2016.05.01
【閉鎖功降龍十八掌】《第09掌》反稀釋特別股
寫到第9掌時，聽說小英總統已經同意對公司法修正動手術，而且是局部開刀，短期完成。目前預定的進度是在2016年年底完成修法準備，2017年通過修法，年中實施。屆時，所有股份有限公司都是閉鎖型公司。這樣講也不對，應該說現行閉鎖型公司的「特權」，所有未公開發行的股份有限公司都適用。
有些團隊就問我，那我們現在還要轉閉鎖嗎？正確的答案是，如果你明（2017）年中以前打算募資，那你取好還是轉為閉鎖型公司，這樣才可以設計友善的資本結構。如果不是，那的確可以等到明年中，屆時，不必轉閉鎖（可能連閉鎖專節都被刪除），大家都可以有多元的工具可以協助資金募集了。
也有人問，那……那我還要讀你的閉鎖功嗎？當然要。因為以後所有股份有限公司都可以採用現在閉鎖型公司的特權，現在的閉鎖功，會成為創業家的基本功，你不會這套功夫，就不必在創業界混了。
尤其，第9掌要講的反稀釋，恐怕是精髓中的精髓，不論閉鎖不閉鎖，都要學的。
所謂反稀釋，英文叫做anti-dilute，指的是投資人取得的股權比例，在公司股票上市（或公開發行）前不會因為公司的增資而降低。例如，天使投資人在天使輪出資，取得10%的股權；到了A輪增資，公司總共增資20%，但天使投資人並沒有參加，結果這位天使投資人在A輪增資後，他的持股比例仍然是10%。相對沒有反稀釋的情況，在A輪增資後，該天使投資人的持股比例應該會降至8%，也就是持股比例被稀釋了。
對天使投資人而言，那麼早投資一家公司，如果持股比例會因公司的不斷增資而不斷被稀釋，那在A輪或B輪，甚至C輪增資時不參加的話，結果就會很慘。舉例來說，天使輪投資50萬，占股10%，公司價值500萬；當公司不斷增資到價值為5億時，天使的持股比例就可能只有0.1%而已。反之，如果有反稀釋保障，天使投資人在公司增資到價值5億時，仍然持有10%股權，那天使投資人的持股價值就高達5,000萬。公司價值成長100倍，天使投資人的投資價值也成長100倍。
當天使投資人的投資價值可以和公司的價值同步成長時，天使投資人會因為這種「共存共榮」的關係，而甘願在公司初創階段，出主要的資金卻只拿10%的股權。這就是為什麼美國的天使投資人可以這麼「阿沙力」的對初創公司進行「睜一隻眼、閉一隻眼」投資的原因。
台灣過去早期投資，沒有反稀釋的條款，天使投資人如果不持續的跟進投資，他的持股比例就一定會下降；而且每次增資，價格都會提高，天使投資人的持股成本也不斷提高；結果，公司價值成長100倍，早期投資人的投資價值成長只有10倍。這種公司發展與早期投資無法「共存共榮」的狀況，使得台灣罹患了天使「罕見」疾病。這也就是為什麼天使投資人投資台大創業團隊，要求持股高達40%的原因了。
因為閉鎖型公司修法，台灣天使投資人可以投資特別股，並且可以選擇按公司市值的一定百分比投資，或者按股權投資，但持股比例在公司股票上市前，不被稀釋。
我始終認為，能夠讓天使投資人快樂的投資，讓天使投資人與創業團隊共存共榮，讓天使投資人與創業團隊取得相同倍數的成長，那台灣一定會出現與美國相同的天使投資人。而這個關鍵就是反稀釋。
反稀釋的做法很多，上面說的按公司價值的百分比持股，而百分比在股票上市前不變，是最常見的一種。但我猜在台灣一定很難被接受，因為台灣投資人都想持「股」，不給他股票，恐怕會令台灣投資人抓狂。那，如果給投資人股票，可不可以反稀釋呢？答案是可以的，通常有兩種方法：第一種方法是在特別股轉換成普通股時，按公司實收資本額的百分比轉換；第二種方法是固定轉換比例，如果轉換成普通股後，占公司實收資本額的比例低於原議定的持股比例，經營團隊要從普通股中讓股票給投資人，使投資人的持股比例不變。
反稀釋條款表面上對天使資人似乎比較有利，好像萬無一失。但事實上，公司創業失敗，投資人一樣血本無歸。但反稀釋條款讓早期投資人不必太計較對公司的評估，在投資後，也不會有任何擔心。這樣子，才能真正實現「天使」級的投資。天使投資人在相談幾個小時候就掏錢投資的現象才能真正實現。
對創業團隊而言，能夠比較容易的找到天使輪的資金，恐怕比什麼都還重要。
所以，請大家認真思考這個反稀釋條款的應用吧！這一個觀念的轉變，可能翻轉台灣的創業生態。
【閉鎖功降龍十八掌】《第10掌》可轉換特別股
特別股最終都會轉換成普通股的。最常見的轉換時點是公司公開發行、股票上市前。所以，從另外一個角度來說，特別股就是在公司股票上市前，讓公司比較可以彈性運用的一筆資金，而不會太直接衝擊股權結構或經營權。
既然轉換成普通股是特別股的結局，那轉換的方式，就成為特別股的特性了。簡單說，特別股100萬元，取得10萬股，你說特別股一股10元，沒有錯，但沒有意義，因為特別股本身的價格在轉換成普通股就沒有意義了。假設這個特別股轉換成普通股時，一股換一股，那你說這特別股的投資真實的價格是每股10元；但如果轉換比例是一股換兩股，那價格就變成每股5元。也就是說，一定要把轉換方式講清楚，才能夠清楚知道特別股投資的真實「價格」。
換股比例決定特別股的真正價格，所以在發行特別股時，要計較的就不只是特別股的發行價格，而一定要把換股比例一起考慮。
這換股比例在實務上還有許多變化，可以訂在特別股的發行條件中，例如，可以把公司營運里程碑的達成率納入考慮，達成率達一定比率（80%）時，是一個換股比例（1股換2股），達成率（70%）低於約定的比率時，換股比例要跟著調整（1股換3股）。這與大陸流行的對賭搏奕有點類似。表面好像是對賭，但事實上隱含了雙方對公司的評價沒有完全的共識，要以一個可調整的換股比例來克服投資決策的不確定性。
當然，反過來，當達成率高於里程碑時，團隊方也可以要求投資方給獎金或是給Option。
還有一些狀況，就是發行特別股後，公司增發普通股，或者公司盈餘轉增資，或者公司辦理減資，或者用資本公積彌補累積虧損，這些都會影響公司的「價值」。公司辦理這些增資、減資的時候，特別股股東是否「參加」是一個問題，換股比例是否要調整則是另外一個問題。一般來講，特別股「參加」公司的增資或減資，其換股比例或許可以不必調整。但如果特別股「不參加」增減資，通常會要求按增減資的比例調整換股比例。
那實際上要如何調整呢？原則上，就是讓特別股在轉換普通股後，所換到的價值不受影響，或者所換到的持股比例不受影響。
另外，特別股可不可以不轉換成普通股，直接還錢呢？
理論上當然可以。但何苦呢？
通常，特別股是沒有利息的，如果投資了好多年，不拿利息，最後只是還本金，那豈不是無息貸款？如果硬要發固定的股利（與利息無異），那不如直接發公司債好了。
會有這種狀況，一定是投資人其實沒有信心，又想投又怕失敗，才會在投資之後，看苗頭不對，趕快閃人。以後，這種狀況，有解！就是下一掌要談的轉換公司債。這裏就不多說，總之，投資特別股轉換普通股，還是比較正常。
撰文者：創投公會蘇拾忠秘書長
